GLOBALER MARKTAUSBLICK 2022 MAKROTRENDS WERDEN DIE FOREXMÄRKTE PRÄGEN

Währungspolitische Divergenzen treiben die Währungen an

Der amerikanische Baseball-Manager und Philosoph Yogi Berra sagte einmal: „Es ist schwierig, Vorhersagen zu treffen, besonders über die Zukunft.“ Ein anschauliches Beispiel dafür erhielten wir kürzlich, als das Auftauchen einer neuen Variante des COVID-19-Virus den Marktkonsens aufrüttelte und die Märkte weltweit in den Keller schickte. Wie können wir eine Prognose für das nächste Jahr erstellen, wenn die Aussichten für die Weltwirtschaft von zufälligen Mutationen eines Virus abhängen? Das ist unter normalen Umständen schwer genug.

Wie dem auch sei, die Anleger müssen ihr Geld irgendwo investieren. In diesem Sinne möchte ich den Ausblick für das nächste Jahr skizzieren, wie ich ihn sehe. Besser gesagt, zwei Ausblicke: einen, in dem sich der neue Omikron-Virus als nichts Besonderes herausstellt, und der andere, in dem er - oder eine andere noch unentdeckte Mutation - unsere Welt erneut verwüstet. Dies verstößt gegen die Kardinalregel der Vorhersage, die besagt, dass man, egal ob richtig oder falsch, eine Meinung haben muss, nicht zwei Meinungen. Aber ich sehe in diesem Jahr keine Alternative.

Trendloser Dollar

Einer der Gründe, warum es so schwer ist zu erkennen, wohin sich der Dollar bewegt, ist, dass der langfristige Trend schwer zu erkennen ist. Seit den Tagen der freien Wechselkurse hat sich der Dollar in langfristigen Trends bewegt, die sich über mehrere Jahre erstrecken. Zwar gab es auch immer wieder Phasen, in denen sich der Dollar gegen den Trend bewegte (in folgendem Schaubild rot markiert), doch gab es jedes mal einen langfristigen Trend, der zumindest im Nachhinein erkennbar war. Seit einigen Jahren bewegt sich der Dollar jedoch seitwärts. Es ist nicht klar, ob die Währung einen neuen Abwärtstrend begonnen hat, der nur Zeit braucht, um sich zu etablieren, oder ob sich der Dollar immer noch in dem Aufwärtstrend befindet, der 2011 begann. (Die Grafik zeigt den nominalen handelsgewichteten US-Index gegenüber den Währungen der fortgeschrittenen ausländischen Volkswirtschaften).

  So war die Lage vor Omikron

Lassen Sie uns zunächst die Aussichten erörtern, wie ich sie vor ein oder zwei Wochen sah, also vor der Entdeckung der Omikron-Variante. Die US-Notenbank, die Federal Reserve (Fed), und ihr Offenmarktausschuss (FOMC), der die Zinssätze festlegt, spielen eine entscheidende Rolle. Die Fed hat versprochen, ihre Anleihekäufe im Wert von 120 Milliarden Dollar pro Monat zu reduzieren, um danach die Zinsen anzuheben. Die Schlüsselfragen waren, wann sie die Käufe einstellen würde und wann sie mit der Anhebung der Zinsen beginnen würde. Ursprünglich plante die Fed, die Käufe bis Juni einzustellen. Die Debatte drehte sich darum, ob sie die Zinssätze unmittelbar danach anheben würde, oder ob sie geduldig sein und länger warten würde, um ihr Mandat der „maximalen Beschäftigung“ zu erfüllen, das sie lose als „breite und umfassende“ Beschäftigung definiert hat.

Der Markt begann davon auszugehen, dass die Fed die Zinsen erhöhen würde, sobald sie ihre Anleihekäufe im Juni beendet hat. Tatsächlich begann er, die Möglichkeit einzupreisen, dass sie ihre Käufe beschleunigen und bis Mai einstellen würde, sodass der „Lift-off“ im Mai stattfinden könnte, gefolgt von einer zweiten Zinserhöhung im Juni.

Jetzt aber sind die Aussichten weit weniger klar. Wir wissen nicht, wie sich die neue Variante auf die Weltwirtschaft auswirken wird. Wie der Fed-Vorsitzende Powell in seiner jüngsten Anhörung vor dem Kongress sagte:

„Der jüngste Anstieg der COVID-19-Fälle und das Auftreten der Omikron-Variante stellen Abwärtsrisiken für die Beschäftigung und die Wirtschaftstätigkeit dar und erhöhen die Unsicherheit für die Inflation. Eine größere Besorgnis über das Virus könnte die Bereitschaft der Menschen, persönlich zu arbeiten, verringern, was den Fortschritt auf dem Arbeitsmarkt verlangsamen und Unterbrechungen der Versorgungskette verstärken würde.

Verlangsamte Wirtschaftstätigkeit? Höhere Inflation? Wie werden die Zentralbanken reagieren?

Wenn ich jetzt einen Ausblick auf das nächste Jahr gebe, erinnert mich das an die Geschichte von dem Mann, der sich auf dem Lande verfahren hat. Er hält an und fragt einen Bauern, wie er zu seinem Ziel kommt. „Nun“, antwortet der Bauer. „Wenn ich dorthin wollte, würde ich nicht von hier aus starten.“ Aber wie der Fahrer haben wir keine Wahl, also sind dies unsere möglichen Routen.

Die Ausgangslage: Konvergenz der Geldpolitik Divergenz

Carry Trades, bei denen sich ein Anleger Geld in einer niedrig verzinsten Währung leiht und in eine höher verzinste Währung investiert, sind normalerweise eine der treibenden Kräfte auf dem Forexmarkt. Nach der globalen Finanzkrise von 2008, als die Zentralbanken auf der ganzen Welt gemeinsam die Zinsen senkten, wurden sie deutlich weniger lukrativ. Die Carry Trades der G10-Staaten verschwanden nach der Pandemie so gut wie, da sich die Geldpolitik dem Nullpunkt annäherte.

In diesem Jahr war der Schlüssel für die Märkte der Versuch, das Tempo der geldpolitischen Divergenz zu bestimmen. Wie schnell werden die Zentralbanken die Zinsen anheben und wie weit? Die geldpolitische Konvergenz kehrte sich um, und wir erlebten den Beginn einer geldpolitischen Divergenz, da von den verschiedenen Zentralbanken erwartet wurde, dass sie die Zinsen in unterschiedlichem Tempo anheben würden. Diese Divergenz war für mehr als die Hälfte der Veränderungen der Wechselkurse in diesem Jahr verantwortlich.

Omikron entpuppt sich als mild

Wenn sich herausstellt, dass die Omikron-Variante nicht viel schlimmer ist als das, was wir bereits haben, würde ich davon ausgehen, dass die Welt im Großen und Ganzen so weitergeht, wie sie es vor dieser letzten Welle geplant hat, nur mit etwas mehr Vorsicht.

Diese Annahme scheint nun in die Märkte eingeflossen zu sein. Nach der Entdeckung des Virus wurden die Zinserwartungen für die meisten Länder nach unten korrigiert (außer für Japan, wo ohnehin niemand mit einer Zinserhöhung rechnete). Dennoch bleiben sie positiv. Die Menschen gehen lediglich von einer langsameren und flacheren Straffung aus als zuvor, aber nicht von einer völligen Entgleisung.

Das könnte stimmen, nicht nur wegen der Angst vor der Pandemie, sondern auch, weil die Inflation vielleicht nicht so hoch ausfällt wie erwartet. Die Inflationserwartungen sind in den meisten Ländern (mit Ausnahme des Vereinigten Königreichs) in letzter Zeit zurückgegangen.

  Ich bin der Meinung, dass die Inflation „vorübergehend“ ist, auch wenn der Fed-Vorsitzende Powell kürzlich sagte, dass das Wort „in Rente“ gehen sollte. Der jüngste Anstieg der Inflation ist größtenteils auf die Auswirkungen der Pandemie zurückzuführen. Auch wenn es länger als erwartet dauern könnte, bis die Inflation wieder ein normaleres Niveau erreicht (daher die Idee, den Begriff „vorübergehend“ abzuschaffen), erwarte ich doch, dass sich die Weltwirtschaft allmählich an die „neue Normalität“ anpasst und die Inflation im nächsten Jahr von selbst zurückgeht.

Das sehen auch die meisten Prognostiker so. Mit Ausnahme einiger weniger Länder (vor allem des Vereinigten Königreichs, Japans und Chinas) wird für die meisten Länder im Jahr 2022 eine niedrigere Inflation als im Jahr 2021 prognostiziert.

Ausgangslage: die Fed und der Dollar

Wir beginnen mit der Fed, und zwar aus zwei Gründen. Erstens wirken sich ihre Maßnahmen auf den Dollar aus, an dem alle anderen Währungen gemessen werden. Andere Zentralbanken werden zögern, ihre Zinssätze sehr viel stärker anzuheben als die Fed, weil sie befürchten, dass ihre Währungen aufwerten und damit ihre restriktiven monetären Bedingungen noch verstärken. Zweitens ist der Dollar nicht nur die Sonne, um die sich die anderen Währungen drehen, sondern auch der US-Schatzmarkt übt seine Anziehungskraft auf alle anderen Zinsmärkte aus. Steigen die Anleiherenditen in den USA, so steigen auch die Renditen in anderen Ländern, wenn auch in unterschiedlichem Tempo, und genau diese Unterschiede bieten Chancen für Investitionen in den Forexmarkt.

Die Frage ist, wann kann die Fed ihren „Lift-off“ beginnen? In der oben erwähnten Stellungnahme sagte der Fed-Vorsitzende Powell: „Es ist noch ein weiter Weg zurückzulegen, um sowohl bei der Beschäftigung als auch bei der Erwerbsbeteiligung die maximale Auslastung zu erreichen, und wir gehen davon aus, dass die Fortschritte anhalten werden.“ Die Arbeitslosenquote ist mit 4,2 % wieder auf dem Stand von vor ein paar Jahren, aber die Erwerbsquote liegt immer noch weit unter dem Normalwert.

  In ihrer vierteljährlichen Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen schätzen die FOMC-Mitglieder das „Beschäftigungsmaximum“ im Median auf etwa 4,0 %, wobei die meisten Schätzungen zwischen 3,8 % und 4,3 % liegen.

Einige Leute argumentieren, dass die Fed wahrscheinlich geduldig sein und die Zinserhöhung hinauszögern wird, bis der Arbeitsmarkt wieder den Stand vor der Pandemie erreicht hat, d.h. eine Arbeitslosenquote von 3,5 % und eine Erwerbsquote von 63,3. Ich denke jedoch, dass sie eher akzeptieren werden, dass sich die Struktur des US-Arbeitsmarktes verändert hat und eine Rückkehr zu diesen Werten in absehbarer Zeit unwahrscheinlich ist, insbesondere bei der Erwerbsquote, da sich der Wunsch der Menschen zu arbeiten grundlegend verändert hat. Daher denke ich, dass es für sie in Ordnung ist, mit dem „Lift Off“ zu beginnen, wenn sich die Arbeitslosenquote dem Niveau nähert, das sie als längerfristig betrachten.

Außerdem können sie, wie sie es in der Vergangenheit getan haben, argumentieren, dass die Aufhebung der Akkommodation nicht dasselbe ist wie eine Straffung der Politik. Ihre Schätzung des längerfristigen neutralen Niveaus des Fed-Funds-Rate ist in den letzten drei Jahren konstant bei 2,5 % geblieben. Nach dieser Einschätzung bedeutet eine Anhebung auf 0,50 % oder sogar 1,0 % keine Straffung der Politik, sondern lediglich eine weniger akkommodierende Politik. Nach diesem Maßstab ist es absolut vernünftig, mit der Anhebung der Zinssätze zu beginnen, noch bevor die „maximale Beschäftigung“ erreicht ist.

  Ausblick für den Dollar: ein Spiel mit zwei Hälften

Dementsprechend würde ich das Jahr für den Dollar in zwei Hälften unterteilen. In der ersten Hälfte dürfte der Dollar durch die Erwartung steigender US-Zinsen gestützt werden. In der zweiten Jahreshälfte könnte der Markt jedoch von dem langsamen Tempo der tatsächlichen Zinserhöhungen enttäuscht sein. Außerdem rechne ich damit, dass die Inflation dann zurückgeht und die Dringlichkeit einer Zinserhöhung nachlässt.

Nach der ersten Zinserhöhung im Mai oder Juni erwarte ich Kommentare wie diesen, der auf die letzte Zinserhöhung im Dezember 2018 folgte: „...der Ausschuss wird geduldig sein, wenn er feststellt, welche künftigen Anpassungen des Zielbereichs für die Federal Funds Rate angemessen sein könnten, um diese Ergebnisse zu unterstützen.“

Betrachtet man den letzten Zinserhöhungszyklus, der im Dezember 2015 begann, so wird deutlich, dass er viel langsamer und flacher verlief als frühere Zinserhöhungszyklen. Dies entspricht dem allmählichen Rückgang dessen, was die FOMC-Mitglieder für den neutralen Leitzins halten.

Ich denke, der kommende Zinserhöhungszyklus wird wahrscheinlich genauso langsam und flach verlaufen, wenn nicht sogar noch mehr. Der Futures-Markt (gestrichelte Linie) geht jedoch von einem schnelleren Anstieg der Zinsen aus. Sobald die Fed mit den Zinserhöhungen beginnt, werden wir wahrscheinlich die klassische „Kaufe das Gerücht, verkaufe die Fakten“-Reaktion erleben, und der Dollar könnte in der zweiten Jahreshälfte schwächer werden.

  Es gibt jedoch noch eine andere Möglichkeit, die zum gleichen Ergebnis führt, nur dass der Dollar in der ersten Jahreshälfte steiler ansteigt und später vielleicht noch stärker fällt. Das heißt, die Fed könnte sich dafür entscheiden, die Geldpolitik früher und schneller als erwartet zu straffen. In seiner Ansprache vor dem Kongress sagte Powell: „Die Wirtschaft ist sehr stark und der Inflationsdruck ist hoch. Daher halte ich es für angemessen, die Rückführung der Käufe von Vermögenswerten in Erwägung zu ziehen, vielleicht schon ein paar Monate früher.“ Das würde bedeuten, dass der Dollar in der ersten Jahreshälfte wahrscheinlich steigen würde, wahrscheinlich stärker als ich es erwarten würde, um dann in der zweiten Jahreshälfte wieder zu fallen, da andere Zentralbanken die Fed einholen.

Es gibt noch weitere Faktoren, die bis zum Jahresende zu einem schwächeren Dollar führen könnten. An erster Stelle ist hier das wachsende Leistungsbilanzdefizit zu nennen. Ich denke, dass es noch größer sein könnte, als der Markt erwartet, denn wenn die Engpässe in der Lieferkette beseitigt sind, werden die US-Bürger wahrscheinlich das tun, was sie am besten können: kaufen, kaufen, kaufen. Und vieles von dem, was sie kaufen, wird importiert. Es sei darauf hingewiesen, dass das Leistungsbilanzdefizit in den Boomjahren 2006/07 vor dem Zusammenbruch von Lehman Bros. 5,8 % des BIP erreichte und damit fast doppelt so hoch war wie die für das nächste Jahr geschätzten 3,3 %.

  Gleichzeitig könnten die Kapitalzuflüsse, die den USA bei der Finanzierung dieser Entwicklung geholfen haben, nachlassen. Der Dollar wurde in letzter Zeit durch umfangreiche Kapitalzuflüsse in die US-Kapitalmärkte gestützt, insbesondere da der US-Aktienmarkt andere Märkte weltweit übertraf. Da die Bewertungen in den USA im Vergleich zu anderen Ländern jedoch hoch sind und viele der führenden Technologieunternehmen, die die Rallye angetrieben haben, durch die neuen globalen Regeln zur Unternehmensbesteuerung bedroht sind, könnte sich der US-Markt im nächsten Jahr als weniger attraktiv erweisen.

Es besteht auch das Risiko, dass das Virus die USA stärker trifft als andere Länder. Weitere Einzelheiten dazu finden Sie weiter unten.

Andere Währungen

Die erste Station bei der Bewertung von Währungen ist immer die Kaufkraftparität (KKP). Wie billig oder teuer sind die Währungen? Um dies zu beurteilen, vergleichen wir den aktuellen Wechselkurs mit der von der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) geschätzten KKP für die verschiedenen Währungen.

Es gibt eine Reihe von Ergebnissen. Der CHF ist (wie immer) relativ überbewertet, aber weniger überbewertet als normal. Er kann immer noch zulegen. AUD, NZD und CAD sind alle fair bewertet und nicht weit von ihrer normalen Bewertung entfernt; sie könnten sich in beide Richtungen bewegen. Das GBP ist im Vergleich zu seinem normalen Kurs stark unterbewertet, aber das ist wahrscheinlich eine dauerhafte Veränderung aufgrund des Brexit; es entspricht jetzt ziemlich genau der Unterbewertung, die es im Durchschnitt seit dem Brexit-Votum hatte. Der JPY scheint billig und der EUR extrem billig zu sein. Er befindet sich an der -20 %-Linie, die in der Vergangenheit oft zu einer ausreichenden Unterbewertung führte, um die Handelsbilanz zu verbessern und damit den Wert wieder nach oben zu treiben.

Kurz gesagt, die Bewertung stellt für die meisten Währungen mit Ausnahme des EUR wahrscheinlich kein Hindernis für eine Bewegung in die eine oder andere Richtung dar. Der Abwärtstrend des EUR dürfte von hier aus begrenzt sein.

  Gehen wir die Währungen einzeln durch. Für jede Währung beginnen wir mit der Konsensprognose von Bloomberg, die sowohl die hohen als auch die niedrigen Schätzungen für jedes Paar enthält. Bitte bedenken Sie, dass der Höchst- und Tiefstwert die Meinung eines einzigen Prognostikers widerspiegeln kann, während der Medianwert in etwa die Meinung der meisten Prognostiker widerspiegelt. Nichtsdestotrotz geben Ihnen die Extremwerte eine Vorstellung davon, wo die Risiken liegen und wie die möglichen Bewegungen aussehen könnten.

EUR: Langsame Aufholjagd der Fed?

Der Markt geht offenbar davon aus, dass die Europäische Zentralbank die Zinsen anhebt und der EUR dadurch allmählich ansteigt.

Ich habe jedoch einige Beobachtungen gemacht:

1. 1. Die Inflation wird in der EU voraussichtlich nicht so hoch sein wie in den USA. Tatsächlich wird sie schon seit Jahren nicht mehr so hoch erwartet wie in den USA. Außerdem liegen die Inflationserwartungen immer noch weit unter dem Zielwert der EZB, während sie in den USA über dem Zielwert liegen.

  2) Die USA haben die Angewohnheit, die Geldpolitik schneller zu straffen als die EZB. Wenn wir den letzten Straffungszyklus in den USA und in Europa vergleichen, haben die USA viel schneller gehandelt. (Wir ignorieren den fehlgeschlagenen Straffungszyklus in Europa vom April 2011, der nur sieben Monate dauerte, bevor man erkannte, dass es ein schrecklicher Fehler war).

  3) Die Virussituation ist in Europa derzeit viel schlechter als in den USA. Dies könnte die Verjüngung und Straffung der Geldpolitik in der EU verzögern, da immer mehr europäische Länder in den Stillstand geraten und sich das Wachstum verlangsamt.

  Das Virusproblem könnte sich jedoch für die USA als negativ erweisen. Die USA sind in einer denkbar schlechten Position, um einen neuen, virulenteren Stamm zu bekämpfen, und zwar aus zwei Gründen: Erstens erfolgt die Reaktion nicht auf nationaler Ebene, sondern auf der Basis der einzelnen Bundesstaaten. Etwa die Hälfte der Bundesstaaten wird von republikanischen Spinnern kontrolliert, die es für ihre patriotische Pflicht halten, dafür zu sorgen, dass ihre Bürger an COVID-19 sterben können, wenn sie dies wünschen. Zweitens hat das Land die niedrigsten Impfraten unter den Industrienationen, was sicherstellt, dass sie auch die Möglichkeit dazu haben werden. Dies ist ein großes Risiko für die USA und den USD im ersten Quartal des nächsten Jahres.

JPY: Rückkehr des Yen-Carry-Trade?

Die Marktmeinung geht von einem schwächeren Yen in diesem Jahr aus, und ich würde dem zustimmen. Ich glaube sogar, dass die Währung noch schwächer sein wird als die Marktmeinung denkt. Bitte bedenken Sie jedoch, dass ich eine Tochter habe, die in Japan studiert, und dass ich daher natürlich voreingenommen bin und auf einen schwächeren Yen hoffe, so dass ich vielleicht kein ganz objektiver Beobachter bin.

Warum die Konsensprognose? Wahrscheinlich, weil man davon ausgeht, dass Japan der Verlierer im Rennen um die Normalisierung der Geldpolitik ist. Es wird erwartet, dass in den nächsten zwei Jahren sogar die Schweiz und die Eurozone die Zinsen anheben werden, aber nicht Japan.

  Das liegt wahrscheinlich daran, dass das Land auch in zwei Jahren noch deutlich unter dem Inflationsziel von 2 % liegen wird.

Möglicherweise muss die BoJ ihr Programm zur Steuerung der Renditekurve, mit dem die Rendite der 10-jährigen japanischen Staatsanleihe bei ±25 Basispunkten um Null gehalten wird, anpassen oder sogar aufheben. Diese Sitzung ist jedoch wahrscheinlich nicht der richtige Zeitpunkt, auch wenn andere Zentralbanken ihre Politik normalisieren. Der stellvertretende Gouverneur Amamiya hielt am Mittwoch eine Rede zum Thema „Japans Wirtschaft und Geldpolitik“, in der er sagte:

„Ich werde manchmal gefragt, ob es für Japan nicht notwendig ist, die geldpolitische Lockerung anzupassen, da die Zentralbanken in den Vereinigten Staaten und Europa vor kurzem damit begonnen haben, ihre Maßnahmen anzupassen. [...] In Anbetracht der von mir beschriebenen Preisentwicklung in Japan halte ich es für sinnvoll, dass die Bank ihre groß angelegte geldpolitische Lockerung derzeit nicht anpassen muss. Die Zentralbanken führen ihre Geldpolitik im Einklang mit der Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit und der Preise in ihren jeweiligen Volkswirtschaften durch. Es ist daher nur natürlich, dass die Besonderheiten und Richtungen ihrer Geldpolitik nicht die gleichen sind, und dieser Unterschied wird vielmehr zur Stabilität in ihren Volkswirtschaften wie auch in der Weltwirtschaft beitragen.“

Amamiya macht keine Witze. Japans Inflationssituation unterscheidet sich grundlegend von der anderer Länder, selbst der inflationsarmen Schweiz. Dementsprechend sollte auch seine Geldpolitik sein.

Kurz gesagt, ich denke, dass die BoJ die Zinsen weiterhin in der Schwebe halten wird, während andere Zentralbanken die Zinssätze anheben und ihre Anleihemärkte entsprechend reagieren werden. Die sich ausweitende Renditedifferenz zwischen Japan und anderen Ländern wird wahrscheinlich wie ein Magnet wirken, der Gelder aus Japan abzieht und die Währung schwächt.

Dementsprechend denke ich, dass der Yen in den nächsten Jahren die bevorzugte Finanzierungswährung sein wird. Die Rückkehr des „Yen-Carry-Trade“ wird meines Erachtens wahrscheinlich die Rückkehr eines schwachen Yen mit sich bringen. (Der „Yen-Carry-Trade“ bezieht sich auf die Zeit Ende der 1990er Jahre, als Japans Zinssätze weit unter denen aller anderen Länder lagen und Menschen auf der ganzen Welt sich Geld in Yen liehen, um alles Mögliche zu finanzieren, was zu einer dramatischen Schwächung des Yen führte.)

Darüber hinaus verfolgt die Bank of Japan nach wie vor ihre Politik der „Renditekurvensteuerung“, bei der sie die Bewegung der 10-jährigen Anleihe auf ±25 Basispunkte um den Nullpunkt begrenzt. Wenn andere Zentralbanken ihre Zinssätze anheben, werden die Anleiherenditen in diesen Ländern wahrscheinlich in die Höhe gezogen. Nicht so in Japan! Da sich also die Rendite spannen ausweiten, werden japanische Anleger wahrscheinlich mehr Geld im Ausland anlegen, was die Währung weiter abwertet.

  Die wichtigste Frage ist jedoch, ob die Offiziellen ihre Meinung über die Währung ändern werden. Bisher konzentrierte sich das Finanzministerium auf die Förderung von Exporten und war eher für eine schwächere Währung. Jetzt, da das Land ein Handelsbilanzdefizit hat, ist man vielleicht mehr darauf bedacht, erschwingliche Importe zu gewährleisten, und möchte nicht, dass der Yen noch weiter schwächelt. Ein verbales Eingreifen der Behörden könnte den Abwärtstrend des Yen (bzw. den Aufwärtstrend von USD/JPY, um genau zu sein) begrenzen.

Der reale Wert des Yen gegenüber den wichtigsten Handelspartnern des Landes (realer effektiver Wechselkurs oder REER) hat jedoch noch nicht das Niveau erreicht, das normalerweise eine Trendwende signalisiert.

Ein weiterer Faktor, der den Abwärtstrend des Yen begrenzt, ist die Positionierung. Der Yen ist nun schon seit mehreren Monaten die Nummer 1 unter den Spekulanten. Er wurde erst kürzlich vom AUD abgelöst. Es könnte sein, dass nicht mehr so viele Leute übrig sind, die in diesen Handel einsteigen wollen.

Mögliches Risiko für diese Prognose: Es ist möglich, dass mit dem Anstieg der weltweiten Inflationsrate auch die japanische ansteigt. Der japanische Preisindex für Unternehmensgüter, der in anderen Teilen der Welt als Erzeugerpreisindex bekannt ist, ist in letzter Zeit stark angestiegen. Im November erreichte er 9,0 % gegenüber dem Vorjahr, das schnellste Wachstumstempo seit 1980. Der PPI für Endprodukte stieg so schnell wie seit 1981 nicht mehr.

Der Anstieg ist auf die höheren Rohstoffpreise zurückzuführen, die im Jahresvergleich um 74,6 % gestiegen sind!!! Das ist die höchste Wachstumsrate seit dem Ölschock von 1974. Die Preise für Zwischenprodukte stiegen im Jahresvergleich um 15,7 %.

Wenn die Unternehmen es leid sind, diese höheren Erzeugerpreise in ihren Gewinnspannen aufzufangen, könnte die Inflation nach fast 30 Jahren Abwesenheit wieder nach Japan zurückkehren. Das würde die japanische Wirtschaft und Geldpolitik - und den Yen - grundlegend verändern.

GBP: Ein „Wiley E. Coyote“-Moment?   Ich muss zugeben: Ich hasse das Pfund. Ich denke, dass es eigentlich Parität mit dem Euro haben sollte - zur Hölle, Parität mit der italienischen Lira, wenn es sie noch gäbe, oder vielleicht mit der griechischen Drachme (OK, das ist ein bisschen übertrieben; es gäbe jetzt etwa 301 DDR für einen Dollar, wenn es sie noch gäbe). Aber dennoch scheint mir die Währung wie Wiley E. Coyote in den „Road Runner“-Cartoons zu sein, der von der Klippe rennt und immer noch rennt, bis er nach unten schaut...

Die Kräfte scheinen sich alle gegen das Pfund zu verbünden:

Die Leistungsbilanz des Landes ist dank eines strukturellen Defizits im Warenhandel ständig im Minus. Seltsamerweise könnte der Brexit diese Leistung etwas verbessert haben. Das Centre for European Reform (CER) schätzt, dass der Brexit den britischen Warenhandel um etwa 11 % bis 16 % verringert hat. Wenn wir davon ausgehen, dass Importe und Exporte in gleichem Maße betroffen sind, sollte das Handelsdefizit etwas geringer ausfallen, da die Importe größer sind als die Exporte (obwohl die Auswirkungen auf den Wechselkurs durch die Tatsache ausgeglichen werden könnten, dass die Wirtschaft als Ganzes dadurch kleiner wäre).

Das Land ist auf den Handel mit Dienstleistungen angewiesen, um das Defizit im Warenhandel, der Achillesferse der Wirtschaft, auszugleichen. Und dort kann der Schlag viel größer sein, weil es einfacher ist, ein ganzes Unternehmen im Dienstleistungssektor zu vernichten als im Warensektor. Bei den Dienstleistungen ist ein großer Teil des Handelsrückgangs auf die Kosten für die Erledigung des Papierkrams zurückzuführen. Für einige Unternehmen wird es sich lohnen, den Preis zu zahlen, für andere nicht. Aber wenn ein Land einem anderen Land keine Lizenz für bestimmte Dienstleistungen erteilt (z. B. für die Verwaltung von Vermögenswerten oder den Verkauf von Versicherungen), dann ist das ganze Geschäft vorbei.

Leider hat Bloomberg keine Aufschlüsselung darüber, wohin die Dienstleistungsexporte des Landes gehen, aber ich vermute, dass ein großer Prozentsatz in die EU geht, ebenso wie 51,5 % der Warenexporte (immer noch!).

Das Vereinigte Königreich und die EU haben die Einzelheiten ihres Handelsabkommens für Dienstleistungen noch nicht ausgearbeitet, aber der Brexit hat bereits zu einem geschätzten Rückgang der Dienstleistungsexporte um 5,7 % geführt, so ein kürzlich veröffentlichter Bericht über den Brexit und den Dienstleistungshandel. In dem Bericht heißt es außerdem: „Da die Liberalisierung des Dienstleistungshandels im Allgemeinen schwieriger ist als die des Warenhandels, ist es äußerst schwierig, falls überhaupt möglich, zu erwarten, dass künftige Freihandelsabkommen (FTAs) in nennenswertem Umfang neuen Marktzugang schaffen werden. Schließlich diktiert die Schwerkraft, dass der Handel mit Dienstleistungen in der Regel mit den nächstgelegenen Handelspartnern am größten ist.

Wir müssen nun abwarten, ob Premierminister Johnson Artikel 16 einsetzt und es schafft, das gesamte Brexit-Abkommen, dessen Aushandlung so lange gedauert hat, zu sprengen. Natürlich war es immer unmöglich, die Quadratur des Kreises in Bezug auf Nordirland zu schaffen: ein Abkommen auszuarbeiten, das es Nordirland erlauben würde, gleichzeitig in der EU und im Vereinigten Königreich zu sein. Nordirland ist kein Quanten-Qubit, das sich in zwei Staaten gleichzeitig befinden kann.

Da Dienstleistungen nicht nur einen großen Teil des britischen Handels ausmachen, sondern auch 80 % der Wirtschaftstätigkeit und 82 % der Beschäftigung, wäre ein Scheitern der Einigung über den Handel mit Dienstleistungen äußerst schädlich für das Vereinigte Königreich.

Woher kommen Großbritanniens Dienstleistungseinkünfte? Etwa die Hälfte stammt aus Direktinvestitionen, die andere Hälfte aus Portfolioinvestitionen.

Die Direktinvestitionen sind seit dem Brexit-Referendum stark zurückgegangen. Ich gehe davon aus, dass sie angesichts der anhaltenden Spannungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU und der internen Probleme der britischen Wirtschaft noch stärker zurückgehen werden.

Was die Portfolioinvestitionen angeht, so besteht ein Großteil davon aus Aktien.

Das Vereinigte Königreich ist der einzige große Aktienmarkt der Welt, der seinen Höchststand vor der Pandemie in USD noch nicht wieder erreicht hat. (Das liegt nicht nur an der Währungsbewertung - der FTSE-100-Index der wichtigsten Aktien hat den Höchststand in lokaler Währung noch nicht wieder erreicht, der FTSE-250-Index der meisten lokalen Unternehmen hingegen schon).

Nun könnte man argumentieren, dass britische Aktien eine gute Anlage sein könnten, weil sie wahrscheinlich zum Rest der Welt aufschließen werden... aber würden Sie als Fondsmanager Ihre Karriere darauf verwetten? Jeder Finanzfachmann weiß, dass „die vergangene Performance keine Garantie für die zukünftige Performance ist“. Gleichzeitig kennt jeder auch das erste Newtonsche Gesetz der Bewegung, das besagt, dass ein Körper, der sich bewegt, dazu neigt, in Bewegung zu bleiben, wenn nicht eine äußere Kraft auf ihn einwirkt. Was ist die äußere Kraft, die den Kursverlauf der britischen Aktien verändern wird? Ich kann mir nicht vorstellen, dass in nächster Zeit etwas Gutes passiert. Vielleicht wird die derzeitige Regierung endlich implodieren und der Premierminister wird durch jemanden ersetzt, der weiß, was er oder sie tut. Aber das wird einige Zeit dauern, und in dieser Zeit wird der Markt wahrscheinlich noch stärker schwanken.

Damit bleiben höhere Gilts-Renditen, um Geld anzuziehen. Angesichts der Tatsache, dass die Renditen im Vereinigten Königreich derzeit das Schlusslicht in der G10 bilden, würde dies einen erheblichen Anstieg der Zinssätze erfordern - einen Anstieg, den die Bank of England in diesen unsicheren Zeiten wahrscheinlich nicht sehen möchte. Dementsprechend erwarte ich, dass das Pfund die Belastung auf sich nimmt und sich nach unten korrigiert, bis britische Vermögenswerte für internationale Anleger attraktiver werden.

Das Hauptargument, das ich dagegen sehen kann, ist, dass das Pfund bereits so sehr gelitten hat, dass alle weiteren Probleme bereits im Preis enthalten sind. Das ist aber nicht unbedingt der Fall! Der reale effektive Wechselkurs der Währung liegt heute nur noch im Durchschnitt. Eine weitere Abwertung um 10 % wäre in dieser Hinsicht nichts Außergewöhnliches.

Außerdem hat der Brexit die britische Wirtschaft schrumpfen lassen. Schätzungen zufolge war die Wirtschaft bereits vor dem Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU um 1 % bis 3 % kleiner, weil Konsum und Investitionen (sowie die Abwertung des Pfund Sterling) ausblieben. Die Regierung schätzt, dass die Wirtschaft bis 2030 um 4-5 % schrumpfen wird. Langsameres Wachstum bedeutet einen langsameren Anstieg der Produktivität und weniger Anreize für ausländische Investitionen - alles negativ für die Währung.

Die Rohstoffwährungen:  AUD, NZD, CAD

Ist es sinnvoll, die drei Rohstoffwährungen gemeinsam zu behandeln? Ich denke ja. Die Korrelationen zwischen ihnen sind historisch gesehen recht hoch, insbesondere zwischen AUD und CAD. Das deutet darauf hin, dass der Markt sie alle in hohem Maße in einen Topf wirft.

Ein Großteil ihres Schicksals wird von den Ereignissen in China abhängen. Die jüngste Lockerung der Geldpolitik in China, einschließlich zweier Senkungen der erforderlichen Mindestreservequote (RRR) für Banken, ist ein gutes Zeichen für das künftige Wachstum in China - und damit für den weltweiten Produktionszyklus.

Dies dürfte auch dazu beitragen, die weltweiten Metallpreise zu stützen, die ein wichtiger Faktor für den Wert des AUD sind.

In Anbetracht der Tatsache, dass 62 % der neuseeländischen Exporte aus Nahrungsmitteln bestehen, könnte man annehmen, dass die weltweiten Agrarpreise für den NZD viel wichtiger sind als die Metallpreise - aber da liegt man falsch (außer bei Milch). Meine Untersuchungen zeigen, dass die Währung stärker mit den Rohstoffpreisen insgesamt und mit den Energiepreisen korreliert - obwohl Neuseeland kein Öl oder Kohle exportiert - als mit den Agrarrohstoffen. Ich vermute, dass der Forexmarkt nicht so differenziert ist und dass die Händler einfach nur an „Rohstoffe“ denken, ohne unbedingt zu wissen, an welche Rohstoffe.

Wenn der Konjunkturzyklus anzieht, sollten die Preise für Rohstoffe schneller steigen als die Preise für Industriegüter, wodurch sich die Handelsbedingungen für die Rohstoffwährungen verbessern und sie aufwerten können.

Natürlich kann diese Abhängigkeit von China in beide Richtungen gehen. Geld- und fiskalpolitische Anreize sind dank des Wunders der abnehmenden Grenzerträge immer weniger wirksam für das Wachstum in China. Da der Immobiliensektor des Landes in ernsten Schwierigkeiten steckt, könnte auch das Wachstum in China in größeren Schwierigkeiten stecken, als die Regierung allein durch geldpolitische Einmischung eindämmen kann.

In einem kürzlich erschienenen Bericht (Peak China Housing, von Harvard-Professor Kenneth Rogoff und IWF-Ökonom Yuanchen Yang) wird geschätzt, dass „im Jahr 2016 die Immobilien- und Bauindustrie zusammen etwa 29 % des chinesischen BIP ausmachten, vergleichbar nur mit Spanien und Irland vor der Krise... Immobilien machen nicht nur 23 % des Konsums der Haushalte aus, sondern sind auch über Investitionen, Bauwesen und das Finanzsystem mit verschiedenen Sektoren der Wirtschaft verbunden.“ Die beiden Ökonomen schätzen, dass „ein Rückgang der Immobilientätigkeit um 20 % zu einem Rückgang des BIP um 5-10 % führen könnte, selbst ohne Verstärkung durch eine Bankenkrise oder Berücksichtigung der Bedeutung von Immobilien als Sicherheiten.“ Dies macht den AUD und NZD anfällig für einen Abschwung im chinesischen Baugewerbe, der, wenn Evergrande ein Anzeichen dafür ist, möglich, wenn nicht sogar wahrscheinlich erscheint.

Der andere Bereich, in dem die Rohstoffwährungen, insbesondere NZD, anfällig sind, ist, wenn der Markt beginnt, den wahrscheinlichen Grad der Straffung im kommenden Jahr neu zu bewerten. Da der NZD das höchste Maß an Straffung bereits eingepreist hat (gefolgt vom CAD), dürfte der NZD die größte Revision der Schätzungen erfahren, wenn die Anleger zu der Ansicht gelangen, dass die Zentralbanken wahrscheinlich nicht so aggressiv vorgehen werden wie derzeit angenommen, gefolgt vom CAD. Das wäre negativ für die Währungen.

CAD: Vorsicht vor Öl

Der CAD wird zwar zu den Rohstoffwährungen gezählt, sein Schicksal ist jedoch eng mit einem bestimmten Rohstoff verknüpft: Öl. Es besteht eine sehr enge Korrelation zwischen USD/CAD und dem Energiepreisindex der Bank of Canada (der sich aus den Preisen für Kohle, Öl und Erdgas zusammensetzt).

Die Ölindustrie scheint sich einig zu sein, dass der Ölpreis im nächsten Jahr sinken wird, da das Angebot schneller steigt als die Nachfrage (siehe unten). Sollte dies der Fall sein, würde ich erwarten, dass der CAD etwas zurückgeht. Von den drei Rohstoffwährungen hat er in diesem Jahr am besten abgeschnitten, ja sogar von allen G10-Währungen (er hat sogar gegenüber dem USD leicht zugelegt). Wenn das chinesische Wachstum jedoch anhält und die Ölpreise nachgeben, könnte er die schlechteste der drei Währungen sein.

  Die Schweiz: Teil der Pandemie-Entspannung

EUR/CHF befindet sich auf dem tiefsten Stand seit Juni 2015, wenige Monate nachdem die Schweizerische Nationalbank (SNB) dem EUR/CHF den Boden unter den Füssen weggezogen hat (Jan. 2015). Was ist aus dem oft wiederholten Versprechen des SNB-Bankrats geworden, dass er „weiterhin bereit ist, bei Bedarf am Devisenmarkt zu intervenieren, um dem Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken entgegenzuwirken“?

Es besteht kein Zweifel daran, dass der Schweizer Franken nach wie vor hoch bewertet ist - auf Basis der Kaufkraftparität (KKP) ist er die am stärksten überbewertete Währung der Welt, sowohl nach den Berechnungen der OECD als auch nach dem weniger wissenschaftlichen Big Mac Index des Economist. Dennoch gibt es einige Zweifel an der Bereitschaft der SNB, auf dem Devisenmarkt zu intervenieren. Wie die nachstehende Grafik zeigt, hat sie in diesem Jahr bei jedem EUR/CHF-Niveau deutlich weniger interveniert als in den Vorjahren.

Vielleicht sind sie mit der Rückkehr der Inflation auf 1,5 % zufrieden und glauben daher, dass sie nicht so stark eingreifen müssen - obwohl einige von uns argumentieren würden, dass das Land angesichts des übernatürlich hohen Preisniveaus in der Schweiz eine ernsthafte Deflation und keine Inflation braucht.

Vielleicht glauben sie, dass dies unvermeidlich ist, da die Schweizer Wirtschaft seit Beginn der Pandemie besser abgeschnitten hat als die Wirtschaft der Eurozone.

Ein Grund dafür, dass die Schweizer Wirtschaft besser dasteht als die der Eurozone, ist, dass sich die Schweizer Exporte gut gehalten haben, was zu einem Anstieg des Handelsbilanzüberschusses geführt hat.

EUR/CHF hat sich weitgehend an der Handelsbilanz orientiert.

Der Renditevorteil von CHF-Anleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen (oder genauer gesagt, der Renditenachteil von Bundesanleihen gegenüber CHF-Anleihen, da beide negativ sind) hat sich in diesem Jahr erheblich verringert. Das sollte es den Schweizern leichter gemacht haben, ihren Handelsüberschuss durch Portfolioinvestitionen zu recyceln.

Die Portfolioinvestitionen im Ausland machen jedoch nur einen kleinen Teil des Recyclings des Schweizer Handelsüberschusses aus. Die Direktinvestitionen sind in der Regel größer, aber die Schweizer haben während der Pandemie keine Direktinvestitionen im Ausland getätigt. In der Zwischenzeit hat sich die Zentralbank von Interventionen zurückgezogen (wie oben erwähnt).

Wie geht es weiter? Ich stimme dem Marktkonsens eines höheren EUR/CHF (schwächerer CHF gegenüber EUR) zu, vor allem weil ich glaube, dass Schweizer Unternehmen wieder im Ausland investieren werden. Da sich die Zinssätze weltweit normalisieren, erwarte ich außerdem, dass die Kategorie „sonstige Anlagen“ - zu der auch Kredite gehören - zu einem Abfluss führen wird, da die Anleger den CHF als Finanzierungswährung nutzen (zusammen mit dem JPY). Obwohl erwartet wird, dass die CHF-Zinsen etwas schneller steigen werden als die EUR-Zinsen (was ich mir nur schwer vorstellen kann, aber egal), können sie, da sie zu Beginn 25 Basispunkte unter den EUR-Zinsen liegen, noch etwas schneller steigen und immer noch unter den EUR-Zinsen liegen. Das macht den CHF zu einer guten Finanzierungswährung.

  Öl: ein Spiel mit zwei Hälften

Warum sollte die OPEC+ das tun? Die Gruppe geht davon aus - und die USA stimmen übrigens zu -, dass der Ölmarkt im nächsten Jahr wahrscheinlich überversorgt sein wird und die Preise fallen werden. Der Wirtschaftsausschuss der OPEC, eine Gruppe von Ökonomen, die das Kartell berät, warnte am Donnerstag, dass die Aufstockung der verschiedenen Vorratslager, die sich auf insgesamt 66 Mio. Barrel belaufen könnte, den weltweiten Überschuss um 1,1 Mio. Barrel pro Tag (b/d) auf 2,3 Mio. b/d im Januar und 3,7 Mio. b/d im Februar ansteigen lassen würde. Dies unterscheidet sich in der Größenordnung, nicht in der Richtung, von den Prognosen des kurzfristigen Energieausblicks der US-Energieinformationsagentur vom 7. Dezember, in dem vorausgesagt wurde, dass „das Wachstum der Produktion der OPEC+, des US-amerikanischen Tight Oil und anderer Nicht-OPEC-Länder das verlangsamte Wachstum des weltweiten Ölverbrauchs übertreffen wird, insbesondere angesichts der erneuten Besorgnis über COVID-19-Varianten“. Infolgedessen gehen die USA davon aus, dass die Brent-Preise im Dezember durchschnittlich 71 $/Barrel und im ersten Quartal 2022 (1Q22) 73 $/Barrel betragen werden. Für das gesamte Jahr 2022 erwarten sie einen Durchschnittspreis von 70 $/Barrel für Brent.

Doch je weiter wir in die Zukunft blicken, desto unzuverlässiger werden die Prognosen. Sowohl die Nachfrage als auch das Angebot werden unsicher. Die Nachfrage, weil wir nicht wissen, welche Auswirkungen das Virus haben wird. Wird es abklingen oder wird es schlimmer werden? Wenn die Auswirkungen abklingen und die Länder ihre Beschränkungen aufheben, wird die Nachfrage wahrscheinlich wieder auf ein normales Niveau (oder darüber) steigen.

Was das Angebot betrifft, so gibt es mehrere Unbekannte. Zwar sollte die OPEC+ ihre Produktion jeden Monat um 400 Mio. b/d steigern, doch wird sie dieses Ziel möglicherweise nicht erreichen, da die meisten OPEC+-Mitglieder bereits erhebliche Kapazitätsengpässe haben und ihre Produktion möglicherweise nicht steigern können. Von den OPEC-Ländern haben nur Saudi-Arabien, die Vereinigten Arabischen Emirate und der Iran mit seinen gesetzlichen Beschränkungen noch nennenswerte freie Kapazitäten. Damit die OPEC+ als Ganzes ihre Produktionsziele erreichen kann, müssten Saudi-Arabien und Russland ihre Quoten deutlich überschreiten, was die anderen Mitglieder wahrscheinlich nicht begrüßen würden.

Zweitens steht ein großes Fragezeichen hinter der iranischen Produktion, die derzeit 2,52 Mio. b/d bzw. 9 % der Gesamtproduktion der OPEC ausmacht. Wenn die Biden-Administration eine Vereinbarung mit dem Iran trifft - was immer unwahrscheinlicher wird - könnte das Land die Freiheit erhalten, mehr Öl zu verkaufen. Das Land hat die Kapazität, 1,3 Mio. b/d mehr zu pumpen, was die Gleichung erheblich verändern würde. Wenn dies jedoch nicht der Fall ist - was wahrscheinlich ist -, wird sich die Fähigkeit des Landes, seine Ölfelder zu unterhalten, wahrscheinlich verschlechtern, was zu einem Rückgang der Produktion führen wird. Das Gleiche gilt für Venezuela, das ebenfalls von einem US-Handelsembargo betroffen ist.

Schließlich stellt sich die Frage nach der US-Produktion, die noch immer nicht auf das Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt ist. Auch das könnte das Bild von Angebot und Nachfrage um 1 Mio. b/d verändern, und zwar ohne den komplizierenden Faktor der multinationalen Verhandlungen.

Ich denke, in der zweiten Jahreshälfte, wenn sich die Wirtschaftstätigkeit wieder normalisiert (vorausgesetzt, die Wirtschaftstätigkeit normalisiert sich überhaupt!), könnten die Ölpreise weiter steigen.

Traurige Tatsache ist, dass höhere Ölpreise notwendig sind, um ein anderes Ziel von Präsident Biden zu erreichen, nämlich die Umstellung auf erneuerbare Energien. Nichts ermutigt so sehr zu Investitionen in Windmühlen und Solarzellen wie 100 Dollar pro Barrel Öl. Ganz zu schweigen davon, dass höhere Ölpreise notwendig sind, um die Risiken auszugleichen, die mit der weiteren Erkundung und Erschließung langfristiger Ölprojekte verbunden sind, zumal die ESG-Bewegung (Environmental, Social and Corporate Governance) zunehmend Druck ausübt, sich von fossilen Brennstoffen zu lösen. Andernfalls besteht die Gefahr, dass die Preise irgendwann in den nächsten Jahrzehnten stark ansteigen, bevor der Übergang zu erneuerbaren Energien abgeschlossen ist. Wie man im Ölgeschäft sagt, „hohe Preise heilen hohe Preise“.

  Fußnote: Wie genau sind die Prognosen für den Markt?

In diesem Artikel habe ich die Konsensprognosen von Bloomberg für die wichtigsten Währungen angegeben. Wie genau werden sie wohl sein? Das kann man nicht im Voraus wissen. Was wir jedoch tun können, ist, die prognostizierten Bewegungen mit denen des Vorjahres zu vergleichen und uns zu fragen, ob diese Prognosen vernünftig sind.

Es zeigt sich, dass die Konsensprognose des Marktes für alle Währungen mit Ausnahme des NZD eine geringere Bewegung als im median Jahr erwartet.

Das ist sicherlich nicht unmöglich, aber ist es wahrscheinlich? Tatsächlich ist die Volatilität der Währungen in den letzten Jahren zurückgegangen. Aufgrund der Pandemie stieg sie wieder an, ist aber seitdem wieder zurückgegangen. Es ist durchaus möglich, dass wir ein Jahr mit einer unterdurchschnittlichen Volatilität erleben werden. Aber wir haben ja auch nicht erwartet, dass wir 2020 eine weltweite Pandemie bekommen, oder?