PERSPETIVA DE MERCADO GLOBAL 2022 TENDÊNCIAS MACRO DEVEM DEFINIR OS MERCADOS FX

Divergência da política monetária como fio-condutor para as diferentes moedas

O treinador de beisebol americano e filósofo Yogi Berra disse a frase que se tornou famosa: “É difícil fazer previsões, especialmente sobre o futuro.” Temos um exemplo vivo disso recentemente, quando o aparecimento de uma nova variante do vírus COVID-19 destruiu o consenso do mercado e fez com que os mercados afundassem globalmente. Como podemos elaborar uma perspetiva para o próximo ano, quando a perspetiva para a economia global depende de mutações aleatórias de um vírus? Já é suficientemente difícil em circunstâncias normais.

Seja como for, os investidores têm de colocar o seu dinheiro algures. Com isso em mente, gostaria de elaborar a perspetiva para o próximo ano, de acordo com a minha forma de ver o panorama que se avizinha. Dessa forma, através de duas perspetivas: uma em que o novo vírus Omicron não se revela importante e a outra em que este – ou alguma outra mutação ainda não descoberta – provoca mais uma vez o caos no nosso mundo. Isto quebra a regra cardeal da previsão, que é a de que certo ou errado, é preciso ter uma visão, não duas visões. Mas não vejo alternativa para este ano.

Dólar sem tendência

Uma das razões pelas quais é tão difícil discernir para onde se dirige o dólar é porque a tendência a longo prazo é difícil de discernir. Desde a introdução das taxas de câmbio flutuantes, o dólar evoluiu em tendências de longo prazo que se estenderam por vários anos. É verdade que ocorreram períodos significativos de contra tendência (marcado a vermelho neste gráfico) mas existiu uma tendência a longo prazo que foi pelo menos identificável posteriormente. Durante vários anos, no entanto, o dólar lateralizou. Não é claro se a moeda entrou numa nova tendência de baixa que está apenas a levar tempo a estabelecer-se ou se o dólar ainda está a navegar na tendência de alta que iniciou em 2011. (O gráfico mostra o índice de comércio nominal dos EUA em relação às moedas das economias estrangeiras avançadas.)   Para o que estávamos a focar-nos, antes da chegada da Omicron

Vamos primeiro discutir a perspetiva tal como a vi há uma ou duas semanas atrás, antes da descoberta da variante Omicron. Em geral, a Reserva Federal dos EUA, o banco central da nação, e a fixação de taxas por parte do seu Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) são fundamentais. A Fed prometeu reduzir as suas compras de obrigações de 120 mil milhões de dólares por mês, após as quais poderá começar a aumentar as taxas de juro. As questões-chave na altura eram quando terminaria as compras e quanto tempo depois começaria a aumentar as taxas. A Fed planeou inicialmente terminar as compras até Junho. O debate foi se aumentariam as taxas – "lift-off" – imediatamente a seguir ou se seriam pacientes e esperariam mais tempo para poderem cumprir o seu mandato de "emprego máximo", que definiram vagamente como emprego "amplo e inclusivo".

O mercado começou a partir do princípio de que a Fed iria aumentar as taxas assim que terminasse com as suas compras de títulos em Junho. De facto, começou a fixar os preços na possibilidade de acelerar as suas compras e terminá-las em Maio, permitindo que o "lift-off" tivesse lugar em Maio, seguido de uma segunda subida de taxas em Junho.

Agora, porém, a perspetiva é muito menos clara. Não sabemos como é que a nova variante irá afetar a economia global. Como disse o Presidente da Fed, Jerome Powell, no seu recente testemunho ao Congresso:

“O recente aumento dos casos COVID-19 e o surgimento da variante Omicron colocam riscos de diminuição do emprego e da atividade económica e aumentam a incerteza quanto à inflação. Uma maior preocupação com o vírus poderia reduzir a vontade das pessoas de trabalhar presencialmente, o que abrandaria o progresso no mercado de trabalho e intensificaria as perturbações da cadeia de abastecimento.”

Uma atividade económica mais lenta? Maior inflação? Como irão os bancos centrais reagir?

A elaboração de uma perspetiva para o próximo ano neste momento lembra-me a história do senhor que anda de carro perdido no campo. Ele pára para perguntar a um agricultor como chegar ao seu destino. "Bem,", responde o agricultor. "Se eu estivesse a tentar ir para lá, não começaria por aqui". Mas, tal como o condutor, não temos escolha, por isso estas são as nossas rotas possíveis.

O ponto de partida: convergência/divergência da política monetária

As “carry trades”, nas quais um investidor pede dinheiro emprestado numa moeda de taxa de juro reduzida e investe numa moeda de taxa de juro elevada, são normalmente uma das forças motrizes no mercado FX. Tornaram-se muito menos lucrativas após a Crise Financeira Global de 2008, quando os bancos centrais de todo o mundo cortaram as taxas de juro em conjunto. As operações de “carry trades” do G10 desapareceram praticamente na sequência da pandemia, uma vez que as políticas monetárias convergiram para zero.

Este ano, a chave para os mercados tem sido tentar determinar o ritmo da divergência da política monetária. Com que rapidez é que os bancos centrais vão começar a aumentar as taxas e até que ponto? A convergência da política monetária foi invertida e tivemos o início da divergência da política monetária, uma vez que se esperava que os diferentes bancos centrais aumentassem as taxas a ritmos diferentes. Esta divergência foi responsável por mais de metade da mudança nas taxas de câmbio este ano.

A Omicron revelou ser ligeira

No lado otimista, se a variante Omicron se revelar não muito pior do que aquilo que já temos, eu assumiria que o mundo continuaria como planeado antes desta última vaga, mas com um pouco mais de cautela.

Essa suposição parece ser o que está agora incorporado nos mercados. Após a descoberta do vírus, as expectativas de taxas para a maioria dos países foram revistas em baixa (exceto para o Japão, onde ninguém esperava que as taxas aumentassem, de qualquer forma). No entanto, permanecem positivas. As pessoas estão apenas a assumir um ritmo de redução mais lento e mais raso do que antes, mas não um descarrilamento total.

Isto pode ser preciso, não só devido aos receios da pandemia, mas também porque a inflação pode não ser tão elevada como se esperava. As expectativas de inflação começaram recentemente a diminuir na maioria dos países (sendo o Reino Unido a principal exceção).

  Estou firmemente no campo "transitório”, mesmo que o presidente da Fed tenha recentemente dito que a palavra deveria ser “retirada.” A maior parte do recente aumento da inflação deve-se ao impacto da pandemia. Embora possa levar mais tempo do que o esperado para que a inflação regresse a níveis mais normais (daí a ideia de se retirar a palavra "transitória"), ainda espero que a economia global se ajuste gradualmente ao "novo normal" e que a inflação diminua no próximo ano por sua própria iniciativa.

Tal como a maioria dos “forecasters”. Com exceção de alguns países (sendo o Reino Unido, Japão e China os principais), prevê-se que a maioria dos países tenha uma inflação mais baixa em 2022 do que em 2021.

O ponto de partida: a Fed e o dólar

Começamos com a Fed, por duas razões. Em primeiro lugar, as suas ações afetam o dólar, que é a métrica em relação à qual todas as outras moedas são medidas. Outros bancos centrais hesitarão em caminhar de forma muito mais agressiva do que a Fed por receio de que as suas moedas se apreciem, ampliando assim as suas condições monetárias restritivas. Em segundo lugar, não só o dólar é o sol em torno do qual giram as outras moedas, mas também o mercado do Tesouro dos EUA exerce a sua atração gravitacional contra todos os outros mercados de taxas de juro. Se os rendimentos das obrigações americanas subirem, então os rendimentos dos outros países também tendem a subir, embora a um ritmo diferente, e são essas diferenças que criam oportunidades para investimentos no mercado cambial.

A questão é, quando é que a Fed pode iniciar o seu “lift-off”? No testemunho acima mencionado, o Presidente da Fed, Jerome Powell, disse: "Ainda existe terreno a cobrir para se alcançar o máximo emprego, tanto para o emprego como para a participação da força de trabalho, e esperamos que o progresso continue". A taxa de desemprego de 4,2% está de volta ao nível de há alguns anos atrás, mas a taxa de participação ainda está muito abaixo do normal.

  No seu Resumo de Projeções Económicas trimestral, a estimativa mediana dos membros do FOMC coloca o "emprego máximo" em cerca de 4,0%, com a maioria das estimativas a variar entre 3,8% e 4,3%.

Algumas pessoas argumentam que é provável que a Fed seja paciente e adie as subidas de taxas até que o mercado de trabalho volte ao ponto em que se encontrava antes da pandemia, ou seja, uma taxa de desemprego de 3,5% e uma taxa de participação de 63,3. No entanto, penso que é mais provável que aceitem que a estrutura do mercado de trabalho dos EUA tenha mudado e que um regresso a esses níveis seja improvável a curto-prazo, particularmente a taxa de participação, uma vez que houve uma mudança fundamental no desejo das pessoas de trabalhar. Como resultado, penso que estarão bem se começarem o "lift-off" com a taxa de desemprego a aproximar-se do que veem como o nível de longo prazo.

Adicionalmente, podem argumentar, como no passado, que remover a política acomodatícia não é o mesmo que limitar a política. A sua estimativa do nível neutro de longo prazo da taxa de fundos da Fed tem-se mantido estável nos últimos três anos a 2,5%. Por essa estimativa, elevá-la para 0,50% ou mesmo 1,0% não é o mesmo que limitar a política, é simplesmente proporcionar uma política menos acomodatícia. Por essa medida, é perfeitamente razoável começar a aumentar as taxas mesmo antes de atingir o "emprego máximo".

  Perspetiva para o dólar: um jogo de duas metades

Consequentemente, dividiria o ano em duas metades para o dólar. Na primeira metade, creio que o dólar será provavelmente apoiado pela antecipação da subida das taxas de juro dos EUA. Mas na segunda metade, penso que o mercado pode ficar desapontado com o ritmo lento das subidas reais das taxas. Além disso, nessa altura, esperaria que a inflação estivesse a descer e que a urgência de aumentar as taxas diminuísse.

Após a primeira subida de taxa, em Maio ou Junho, esperaria ver comentários como este, que se seguiu à última subida de taxa em Dezembro de 2018: "...o Comité será paciente, uma vez que determina quais os ajustamentos futuros à gama de objetivos para a taxa de fundos federais que podem ser apropriados para apoiar estes resultados.”

Se olharmos para o último ciclo de aumentos de taxas, que começou em Dezembro de 2015, é evidente que foi muito mais lento e menos profundo do que os ciclos de aumentos anteriores. Isto corresponderia ao declínio gradual do que os membros do FOMC acreditam ser a taxa neutra de fundos federais.

Penso que o próximo ciclo de aumentos de taxas deverá ser igualmente lento e pouco profundo, se não mais. O mercado de futuros, contudo (linha pontilhada) está a descontar um aumento mais rápido das taxas. Penso que quando a Fed começar a fazer aumentos de taxas, é provável que vejamos o clássico "buy the rumor, sell the fact" e o dólar poderá enfraquecer no segundo semestre do ano.

  Existe outra possibilidade, no entanto, que resulta na mesma conclusão, apenas uma subida mais acentuada do dólar na primeira metade do ano e talvez um declínio mais acentuado mais tarde. Com isto dito, a Fed pode escolher reduzir o ritmo mais cedo e mais rapidamente do que o esperado. No seu testemunho ao Congresso, Powell disse: "A economia é muito forte e as pressões inflacionistas são elevadas. É por isso apropriado, a meu ver, reduzir as nossas compras de ativos... talvez alguns meses mais cedo". Isso significaria que o dólar subiria provavelmente no início do ano, provavelmente mais do que eu preveria, mas depois voltaria a cair na segunda metade à medida que outros bancos centrais se aproximassem da Reserva Federal.

Existem outros fatores que poderiam conduzir a um dólar mais fraco também até ao final do ano. O mais importante destes é o aumento do défice da balança de transações correntes. Penso que poderia ser ainda mais amplo do que o mercado espera, porque à medida que os estrangulamentos na cadeia de abastecimento se desenrolam, os cidadãos dos Estados Unidos são suscetíveis de fazer o que fazem melhor: gastar, gastar, gastar. E muito do que eles gastam é importado. Note-se que o défice da balança corrente chegou a 5,8% do PIB durante os tempos de boom de 2006/07 antes da queda do Lehman Bros., quase o dobro da estimativa de 3,3% para o próximo ano.

  Ao mesmo tempo, as entradas de capital que têm ajudado os EUA a financiar isso podem vir a abrandar. O dólar tem sido impulsionado recentemente por grandes influxos nos mercados de capitais dos EUA, particularmente porque a bolsa de valores americana superou outros mercados a nível global, mas com as avaliações americanas elevadas relativamente a outros países e muitas das empresas líderes tecnológicas que estavam a conduzir o rally ameaçado pelas novas regras globais sobre tributação de empresas, o mercado americano pode revelar-se menos atrativo no próximo ano.

Também existe o risco de que o vírus possa atingir mais severamente os EUA do que outros países. Continue a ler para obter mais informações acerca disso.

Outras moedas

A primeira paragem no momento de avaliação de moedas é sempre a paridade do poder de compra (PPC). Quão baratas ou caras são as moedas? Para avaliar isto, comparamos a taxa de câmbio atual com a estimativa da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE) de PPC para as várias moedas.

Há uma série de resultados. O CHF é (como sempre) relativamente sobrevalorizado, mas está menos sobrevalorizado do que o normal. Ainda pode apreciar. AUD, NZD, e CAD estão todos bastante valorizados e não muito distantes da sua valorização normal, poderão mover-se de qualquer forma. A libra esterlina está bastante subvalorizada em relação à sua taxa normal, mas esta é provavelmente uma alteração permanente devido ao Brexit – está agora praticamente em linha com a subvalorização que tem tido em média desde o referendo do Brexit. O JPY parece barato e o EUR parece extremamente barato. É na linha dos -20% que muitas vezes no passado resulta em subavaliação suficiente para melhorar a conta de negociação e, assim, empurrar o valor de volta para cima.

Em suma, a avaliação provavelmente não apresenta um obstáculo à circulação em qualquer direção para a maioria das moedas, exceto para o EUR. O lado negativo para o EUR pode muito bem ser limitado a partir daqui.

  Vamos falar das moedas uma a uma. Para cada uma, vamos começar com as estimativas de consenso de mercado da Bloomberg, que incluem tanto as estimativas altas como as baixas para cada par. Tenha em mente que a alta e a baixa podem refletir a visão de apenas um forecaster, enquanto a mediana está à volta de onde se encontra a maioria dos forecasters. No entanto, os extremos dão-lhe uma ideia de onde estão os riscos e quais poderiam ser os movimentos potenciais.

EUR: lenta aproximação à Fed?

O mercado está aparentemente a assumir que o Banco Central Europeu se move para limitar as taxas e que isso empurrará gradualmente para cima o EUR.

Tenho, no entanto, algumas observações a fazer:

1. 1. Não se espera que a inflação na UE seja tão elevada como nos EUA. Na verdade, há anos que não se esperava que fosse tão alta como nos EUA. Além disso, as expectativas de inflação ainda estão bem dentro do objetivo do BCE, ao passo que nos EUA estão acima do objetivo.

  2. Os EUA têm o hábito de restringir mais rapidamente do que o BCE. Se compararmos o último ciclo de medidas restritivas nos EUA e na Europa, os EUA moveram-se muito mais rapidamente. (Ignoraremos o abortado ciclo de medidas restritivas de Abril de 2011 na Europa, que durou apenas sete meses antes de se aperceberem que foi um erro terrível.)

  3. A situação do vírus é atualmente muito pior na Europa do que nos EUA. Isso pode atrasar a redução de estímulos e medidas restritivas na UE à medida que mais países europeus entram em confinamento e o crescimento abranda.

  No entanto, a questão do vírus pode tornar-se negativa para os EUA. Os EUA estão numa posição singularmente má para combater uma nova estirpe mais virulenta, por duas razões. Em primeiro lugar, a resposta não é nacional, mas é feita numa base de estado a estado. Cerca de metade dos estados são controlados por republicanos que acreditam ser seu dever patriótico assegurar que os seus cidadãos são livres de morrer de COVID-19, se assim o desejarem. Em segundo lugar, o país tem as mais baixas taxas de vacinação entre as nações desenvolvidas, o que garante que terão a oportunidade de o fazer. Este é um grande risco para os EUA e para o dólar no primeiro trimestre do próximo ano.

JPY: regresso do “carry trade” para o iene?

O consenso do mercado é para um iene mais fraco este ano, e eu concordaria. A ocorrer algo, penso que a moeda é suscetível de enfraquecer mais do que o consenso do mercado. No entanto, lembre-se que tenho uma filha na universidade no Japão e, como tal, sou naturalmente tendencioso a esperar por um iene mais fraco, pelo que posso não ser um observador inteiramente objetivo.

Porquê o consenso de estimativas? Provavelmente porque se assume que o Japão é o perdedor na corrida para normalizar a política monetária. Nos próximos dois anos, espera-se que até a Suíça e a Zona Euro comecem a aumentar as suas taxas, mas não o Japão.

  Isto provavelmente porque se espera que o país ainda esteja bem abaixo do seu objetivo de 2% de inflação daqui a dois anos.

Eventualmente, o Banco do Japão poderá ter de ajustar ou mesmo levantar o seu programa de "controlo da curva de rendimento", que mantém o rendimento da obrigação do governo japonês a 10 anos de referência em ±25 pontos base em torno de zero. No entanto, esta reunião provavelmente não é o momento nem mesmo quando outros bancos centrais se movem para normalizar a política. O Vice-Governador Amamiya fez um discurso na quarta-feira, Japan’s Economy and Monetary Policy, no qual ele disse:

"Perguntam-me por vezes se não existe necessidade de o Japão ajustar a sua política monetária, enquanto os bancos centrais dos Estados Unidos e da Europa começaram recentemente a avançar no sentido de ajustar a sua. [...] Dada a evolução dos preços no Japão que descrevi, penso que faz sentido que o Banco não precise atualmente de ajustar a sua flexibilização monetária em grande escala. Os bancos centrais conduzem políticas monetárias de acordo com a evolução das atividades económicas e dos preços das suas respetivas economias. É, portanto, natural que as especificidades e orientações das suas políticas monetárias não sejam as mesmas, e esta diferença contribuirá, pelo contrário, para a estabilidade das suas economias, bem como da economia global.”

Amamiya não está a brincar. A situação da inflação no Japão é categoricamente diferente da de outros países, mesmo da Suíça de baixa inflação. Por conseguinte, a sua política monetária deveria ser, também.

Em suma, penso que é provável que o Banco do Japão permaneça em espera enquanto outros bancos centrais aumentam as taxas e observam os seus mercados obrigacionistas reagir em conformidade. O aumento do diferencial de rendimento entre o Japão e outras nações é suscetível de atuar como um íman para atrair fundos para fora do Japão e enfraquecer a moeda.

Consequentemente, penso que o Japão será provavelmente a moeda de financiamento escolhida para os próximos anos. A meu ver, o retorno do "yen carry trade" é suscetível de ver o retorno de um iene fraco. (O "yen carry trade " refere-se ao período no final dos anos 90, quando as taxas de juro do Japão eram muito inferiores às de qualquer outro país e as pessoas em todo o mundo pediam dinheiro emprestado em ienes para financiar tudo e mais alguma coisa, o que fez com que o iene se enfraquecesse dramaticamente.)

Além disso, o Banco do Japão ainda tem em vigor a sua política de "controlo da curva de rendimento", na qual limita o movimento da obrigação a 10 anos a ±25 pontos base em torno de zero. À medida que outros bancos centrais aumentam a sua taxa, é provável que os rendimentos das obrigações nesses países sejam arrastados para cima. Não no Japão! Assim, com os spreads de rendimento a aumentar, é provável que os investidores japoneses invistam mais dinheiro no estrangeiro, empurrando ainda mais a moeda para baixo.

  Ainda assim, a principal questão é: as autoridades mudarão a sua opinião sobre a moeda? Até agora, o Ministério das Finanças estava concentrado em encorajar as exportações e tinha uma tendência para uma moeda mais fraca. Agora que o país tem um défice comercial, talvez estejam mais preocupados em assegurar importações a preços acessíveis e não queiram ver o iene muito mais enfraquecido. A intervenção verbal das autoridades poderia limitar o lado negativo para o iene (ou o positivo para USD/JPY, para ser mais preciso).

O valor real do iene contra os principais parceiros comerciais do país (taxa de câmbio efetiva real, ou REER) ainda não atingiu o nível que normalmente assinala uma inversão, no entanto.

  Um outro fator que limita o lado negativo do iene é o posicionamento. O iene tem sido o número 1 dos especuladores há já vários meses. Só recentemente foi substituído pelo AUD. Pode não haver muito mais pessoas para entrar na negociação.

Risco para a estimativa:  É possível que, à medida que a taxa de inflação global aumente, a do Japão também o faça. O índice de preços de bens empresariais do Japão, conhecido em todo o mundo como o índice de preços no produtor, tem vindo a subir em flecha nos últimos tempos. Em Novembro atingiu 9,0% em relação ao período homólogo do ano anterior, o ritmo de crescimento mais rápido desde 1980. O PPI de bens finais subiu ao ritmo mais rápido desde 1981.

O aumento está a ser impulsionado pelo aumento dos preços das matérias-primas, que estão a subir vertiginosamente – até +74,6% em relação ao período homólogo do ano anterior!!! É a maior taxa de crescimento desde os dias do choque petrolífero de 1974. Os materiais intermédios subiram 15,7% em relação ao período homólogo do ano anterior.

Se as empresas se cansarem de absorver estes preços mais elevados do produtor nas suas margens, poderemos ver a inflação regressar ao Japão após uma ausência de quase 30 anos. Isso provocaria uma mudança radical para a economia e a política monetária japonesas – e para o iene.

GBP: Um momento “Wiley E. Coyote”?

  Tenho de admitir: odeio a libra. Penso que por todos os direitos deveria estar em paridade com o euro – bem, em paridade com a Lira italiana se ela ainda existisse, ou talvez o dracma grego (OK, isso talvez seja um pouco excessivo, haveria cerca de 301 GDR para o dólar neste momento se ainda existisse). Mas mesmo assim, a moeda parece-me ser como Wiley E. Coyote nos desenhos animados "Road Runner", a correr para fora do penhasco e ainda a correr até ele olhar para baixo…

Todas as forças parecem estar dispostas contra a libra:

A conta corrente do país está continuamente em défice, graças a um défice estrutural no comércio de mercadorias. Estranhamente, o Brexit pode ter melhorado um pouco esse desempenho. As estimativas do Centre for European Reform (CER) apontam para que o Brexit tenha reduzido o comércio britânico de bens em cerca de 11%-16% Se assumirmos que tanto as importações como as exportações são afetadas na mesma medida, então como as importações são maiores do que as exportações, o défice comercial deveria ser um pouco mais reduzido (embora o impacto na taxa de câmbio possa ser compensado pelo facto de a economia como um todo ser menor como resultado disso).

O país depende do comércio de serviços para compensar o défice no comércio de mercadorias, o calcanhar de Aquiles da economia. E aí o golpe pode ser muito maior porque é mais fácil eliminar todo um negócio de serviços do que de mercadorias. Com os serviços, grande parte da queda no comércio deve-se apenas às despesas com a burocracia. Algumas empresas vão achar que vale a pena pagar o preço, outras não.  Mas com serviços, se um país não licenciar outro país para realizar determinados serviços (por exemplo, gestão de ativos ou venda de seguros) então pumbas! Todo o negócio termina.

Infelizmente, a Bloomberg não tem uma repartição do destino das exportações do setor dos serviços do país, mas imagino que uma grande percentagem vai para a UE, tal como 51,5% das exportações de mercadorias (ainda!).

O Reino Unido e a UE ainda não trabalharam os detalhes do seu acordo comercial para os serviços, mas o Brexit já resultou num declínio estimado de 5,7% nas exportações de serviços, de acordo com um paper recente no Brexit and Services Trade. O documento também observou que "Dado que a liberalização do comércio de serviços é geralmente mais desafiadora do que a de bens, é extremamente difícil, caso seja sequer possível, esperar que os futuros ACL (acordos de comércio livre) alcancem um novo acesso ao mercado de uma forma significativa. Afinal de contas, a gravidade dita que o comércio de serviços é tipicamente maior com os parceiros comerciais mais próximos.”

Temos agora de esperar para ver se o PM Boris Johnson aciona o Artigo 16 e consegue fazer explodir todo o acordo Brexit que levou tanto tempo a negociar em primeiro lugar. Evidentemente, foi sempre impossível estabelecer a quadratura do círculo da Irlanda do Norte: elaborar um acordo que permitisse à Irlanda do Norte estar tanto na UE como no Reino Unido simultaneamente. A Irlanda do Norte não é um quantum qubit que possa estar em dois estados ao mesmo tempo.

Uma vez que os serviços representam não só grande parte do comércio britânico, mas também 80% da atividade económica e 82% do emprego, a falta de acordo sobre o comércio de serviços seria extremamente prejudicial para o Reino Unido.

De onde provém a receita dos serviços britânicos? Cerca de metade é de investimento direto, metade é de investimento de carteira.

O investimento direto tem diminuído muito desde o referendo do Brexit. Esperaria que diminuísse ainda mais com a fricção contínua entre o Reino Unido e a UE, e os problemas internos que afetam a economia do Reino Unido.

Quanto ao investimento de carteira, grande parte desse investimento é em ações.

O Reino Unido é a única grande bolsa de valores mundial que ainda não recuperou o seu pico pré-pandémico em termos de dólares. (Isso não se deve apenas à valorização da moeda – o índice FTSE 100 de ações principais não recuperou o pico em termos de moeda local, embora o índice FTSE 250 da maioria das empresas locais tenha.)

Agora, poderia argumentar-se que as ações do Reino Unido poderiam ser um bom investimento, porque é provável que se aproximem do resto do mundo... mas se fosse gestor de fundos, apostaria a sua carreira nisso? Todos nas finanças sabem que "o desempenho passado não é garantia de desempenho futuro". Ao mesmo tempo, todos conhecem também a primeira lei de Newton, que é "um corpo em movimento tende a manter-se em movimento, a menos que seja forçado a mudar aquele estado por alguma força externa". Qual é a força externa que vai alterar a trajetória das ações britânicas? Não consigo ver nada de bom no horizonte. Talvez a atual administração finalmente imploda e o Primeiro-Ministro seja substituído por alguém que saiba o que está a fazer. Mas isso levará algum tempo, durante o qual é provável que o mercado fique ainda mais atribulado.

Isso deixa yields mais elevadas para atrair dinheiro. Dado que as yields do Reino Unido estão agora no fundo, dentro do G10, isso exigiria um aumento substancial das taxas de juro – um aumento que o Banco de Inglaterra provavelmente não quereria ver nestes tempos frágeis. Por conseguinte, espero que a libra inglesa faça o esforço e se ajuste para baixo até que os ativos britânicos se tornem mais atrativos para os investidores internacionais.

O principal argumento que posso ver contra este é que a libra já sofreu tanto, que quaisquer outros problemas já se encontram incorporados no preço. Não necessariamente! A taxa de câmbio efetiva real da moeda é hoje em dia apenas próxima da média. Uma queda adicional de 10% nesta medida não seria nada de extraordinário.

Adicionalmente, Brexit fez com que a economia do Reino Unido encolhesse. Estima-se que mesmo antes de o Reino Unido deixar a UE, a economia era 1%-3% mais pequena devido ao consumo e ao investimento antecipado (bem como à depreciação da libra esterlina). O governo estima que a economia será 4%-5% mais pequena até 2030. Um crescimento mais lento significa um aumento mais lento da produtividade e menos incentivo ao investimento estrangeiro – todos os fatores negativos para a moeda.

As moedas das matérias-primas: AUD, NZD, CAD

Faz sentido lidar com as três moedas de matérias-primas em conjunto? Penso que sim. As correlações entre elas estão a níveis historicamente bastante elevados, especialmente AUD e CAD. Isto sugere que o mercado está a juntá-las todas em grande medida.

Muito do seu destino será determinado pelo que acontece na China. A recente flexibilização da política monetária, incluindo dois cortes na Relação de Reserva Requerida (RRR) para os bancos, é um bom sinal para o crescimento futuro na China – e, assim, para o ciclo de produção global.

Isso deve também ajudar a sustentar os preços globais do metal, que são um fator importante na determinação do valor do AUD.

Dado que 62% das exportações da Nova Zelândia são comestíveis, poder-se-ia assumir que os preços agrícolas globais seriam muito mais importantes para o NZD do que os preços do metal, mas estaria errado (exceto no caso do leite). A minha investigação mostra que a moeda está mais correlacionada com os preços globais das matérias-primas e com os preços da energia – apesar de a Nova Zelândia não exportar petróleo ou carvão – do que com as matérias-primas agrícolas. O meu palpite é que o mercado FX não é tão perspicaz e que os traders apenas pensam em "matérias-primas" sem pensar necessariamente em que matérias-primas.

À medida que o ciclo económico vai aumentando, os preços das matérias-primas devem subir mais rapidamente do que os preços dos produtos manufaturados, fazendo com que os termos de troca para as moedas das matérias-primas melhorem e permitindo-lhes alguma apreciação.

É claro que esta dependência da China pode pender para os dois lados. O estímulo monetário e fiscal está a tornar-se menos eficaz na produção de crescimento na China, graças ao milagre da diminuição dos retornos marginais. Com o setor imobiliário em sérios problemas no país, o crescimento na China pode também estar em mais problemas do que o governo pode conter simplesmente através de intervenções monetárias.

Um paper recente (Peak China Housing, pelo Prof. Kenneth Rogoff de Harvard e  pelo economista do FMI Yuanchen Yang), estimou que "em 2016, as indústrias imobiliária e de construção, em conjunto, representaram cerca de 29% do PIB da China, comparável apenas pela Espanha e Irlanda pré-crise... O setor imobiliário não só representa 23% do consumo das famílias, como também se liga a vários setores da economia através do investimento, da construção e do sistema financeiro". Os dois economistas estimam que "uma queda de 20% na atividade imobiliária poderia levar a uma queda de 5-10% do PIB, mesmo sem amplificação por causa de uma crise bancária, ou sem ter em conta a importância dos bens imobiliários como garantia". Isto deixa o AUD e o NZD vulneráveis a uma queda na construção chinesa que, se Evergrande for alguma indicação, parece ser possível, se não provável.

A outra área de vulnerabilidade para as moedas de matérias-primas, particularmente o NZD, é se o mercado começar a reavaliar o provável grau de contração durante o próximo ano. Uma vez que o NZD já tem o maior grau de contração de preços (seguido do CAD), se os investidores começarem a pensar que os bancos centrais não são provavelmente tão agressivos como o estimado atualmente, então é provável que o NZD seja submetido à maior revisão de estimativas, seguido do CAD. Isso seria negativo para as moedas.

CAD: cuidado com o petróleo

Enquanto o CAD estiver classificado como estando entre as moedas de matérias-primas, o seu destino estará intimamente ligado a uma matéria-prima em particular: o petróleo. Existe uma correlação muito estreita entre o USD/CAD e o índice de preços da energia do Banco do Canadá (composto pelos preços do carvão, do petróleo e do gás natural). A indústria petrolífera parece concordar que é provável que o petróleo caia no próximo ano, uma vez que a oferta aumenta mais rapidamente do que a procura (ver abaixo). Se isso acontecer, eu esperaria que o CAD diminuísse um pouco. Tem sido o melhor desempenho das três moedas de matérias-primas este ano, de facto o melhor desempenho de todas as moedas do G10 (mesmo ganhando ligeiramente em relação ao USD). Mas supondo que o crescimento da China se mantém e os preços do petróleo deslizam, poderá ser o pior desempenho das três moedas.

Suíça: parte do desenrolar da pandemia

O EUR/CHF está no seu nível mais baixo desde Junho de 2015, alguns meses após o Banco Nacional Suíço (SNB) ter puxado o tapete do EUR/CHF (Janeiro 2015). O que é que aconteceu ao compromisso frequentemente repetido do SNB Bank Council de que "continua disposto a intervir no mercado cambial conforme necessário, a fim de contrariar a pressão ascendente sobre o franco suíço”?

Não há dúvida de que o franco suíço permanece altamente valorizado – numa base de paridade de poder de compra (PPP) é a moeda mais sobrevalorizada do mundo, tanto de acordo com os cálculos da OCDE como com o Índice Big Mac menos científico do Economist. No entanto, existem algumas dúvidas sobre a vontade do SNB de intervir no mercado cambial. Como mostra o gráfico abaixo, interveio significativamente menos este ano em cada nível de EUR/CHF do que em anos anteriores. Talvez estejam satisfeitos com o regresso da inflação a 1,5% e, por conseguinte, não pensem que precisam de intervir tanto – embora alguns de nós argumentem que, dado o nível de preços naturalmente elevado na Suíça, o país precisa de uma deflação séria, e não de inflação. Talvez pensem que é inevitável, dada a forma como a economia suíça tem superado a economia da Zona Euro desde o início da pandemia. Uma razão pela qual a economia suíça pode estar a superar a economia da Zona Euro é pelo facto de que as exportações suíças se têm aguentado bem, provocando um aumento do excedente comercial. O EUR/CHF tem acompanhado em grande parte a balança comercial. A vantagem de yield das obrigações CHF em relação às Bunds alemãs (ou mais precisamente a desvantagem de yield das Bunds em relação às obrigações CHF, uma vez que ambas são negativas) reduziu-se consideravelmente este ano. Isto deveria ter tornado mais fácil para os suíços a reciclagem do seu excedente comercial através do investimento em carteira. Contudo, o investimento de carteira no estrangeiro é apenas uma pequena parte da reciclagem do excedente comercial suíço. O investimento direto é normalmente maior, mas os suíços pararam o investimento direto no estrangeiro durante a pandemia. Entretanto, o banco central retirou-se da intervenção (como mencionado acima). O que está para vir? Concordo com o consenso do mercado de um EUR/CHF mais elevado (CHF mais fraco vs EUR), principalmente porque penso que as empresas suíças vão retomar o investimento no estrangeiro. Além disso, ao ritmo que as taxas de juro em todo o mundo se normalizam, esperaria que a categoria "outros investimentos" – que inclui empréstimos – passasse para um outflow, uma vez que os investidores utilizam CHF como moeda de financiamento (juntamente com o JPY). Embora se espere que as taxas CHF subam um pouco mais depressa do que as taxas EUR (algo que acho difícil de imaginar, mas não interessa), uma vez que estão a começar 25 pontos base abaixo das taxas EUR, podem subir um pouco mais depressa e ainda se encontrar abaixo das taxas EUR. Isso faz do CHF uma boa moeda de financiamento.

  Petróleo:  um jogo de duas metades

Porque poderia a OPEP+ fazer isso? O grupo espera – e os EUA concordam, já agora – que o mercado petrolífero seja provavelmente abastecido em excesso no próximo ano e que os preços caiam. O Conselho da Comissão Económica da OPEP, um grupo de economistas que aconselham o cartel, advertiu quinta-feira que o aumento dos vários SPR, possivelmente totalizando 66 milhões de barris, iria aumentar o excedente global em 1,1 milhões de barrispor dia (b/d) para 2,3 milhões b/d em Janeiro e 3,7 milhões b/d em Fevereiro. Isto é uma diferença de grau, e não de direção, em relação às perspetivas da Agência de Informação sobre Energia dos EUA, o Short-Term Energy Outlook de 7 de dezembro, que prevê que "o crescimento da produção da OPEP+, de petróleo dos EUA e de outros países não pertencentes à OPEP ultrapassará o crescimento lento do consumo mundial de petróleo, especialmente à luz das preocupações renovadas sobre as variantes da COVID-19". Como resultado, os EUA esperam que os preços do Brent atinjam uma média de 71$/barril em Dezembro e 73$/barril no primeiro trimestre de 2022. Para 2022 como um todo, esperam que o Brent atinja uma média de 70$/barril.

  Mas à medida que vamos mais longe, as previsões tornam-se menos fiáveis. Tanto a procura como a oferta tornam-se incertas. A procura, porque não sabemos qual será o impacto do vírus. Irá desvanecer ou piorar? Se o impacto desvanecer e os países levantarem as suas restrições, então é provável que a procura regresse ao normal (ou acima).

  Em termos de oferta, existem várias incógnitas. Embora a OPEP+ deva aumentar a sua produção em 400 mil barris diários, todos os meses, podem não ser capazes de atingir este objetivo, uma vez que a maioria dos membros da OPEP+ já têm limitações significativas de capacidade e podem não ser capazes de aumentar a sua produção. Entre os países da OPEP, apenas a Arábia Saudita, os E.U.A., e o Irão, legalmente constrangido, têm ainda qualquer capacidade disponível significativa. Para que a OPEP+ no seu conjunto atinja os seus objetivos de produção, a Arábia Saudita e a Rússia teriam de exceder significativamente as suas quotas, o que os outros membros provavelmente não apreciariam. Em segundo lugar, há um grande ponto de interrogação sobre a produção do Irão, atualmente 2,52mn b/d ou 9% da produção total da OPEP. Se a Administração Biden chegar a algum acordo com o Irão – o que parece cada vez mais improvável – poderão obter a liberdade de vender mais petróleo. Têm a capacidade de bombear mais 1,3mn b/d, de modo a alterar significativamente a equação. Mas se não o fizerem – o que parece provável – então a sua capacidade de manter os seus campos petrolíferos irá provavelmente deteriorar-se, fazendo com que a sua produção caia. Idem para a Venezuela, também objeto de um embargo comercial por parte dos EUA.

Finalmente, existe uma questão sobre a produção dos EUA, que ainda não regressou aos níveis pré-pandémicos. Isso poderia também alterar o quadro de oferta/procura em 1 milhão barris/dia e sem o fator complicador das negociações multinacionais. Penso que no segundo semestre do ano, à medida que a atividade económica regresse ao normal (partindo do princípio que a atividade económica regressa ao normal!) os preços do petróleo poderão subir ainda mais. O facto mais triste é que são necessários preços de petróleo mais elevados para atingir outro objetivo do Presidente Biden, ou seja, a mudança para as energias renováveis. Nada estimula o investimento em eólicas e painéis solares como 100 dólares/barril de petróleo. Para não mencionar que serão necessários preços de petróleo mais elevados para compensar os riscos envolvidos na continuação da exploração e desenvolvimento de projetos petrolíferos a longo prazo num contexto de pressão crescente do movimento ESG (Environmental, Social and Corporate Governance) para se afastar dos combustíveis fósseis. Caso contrário, existe o risco de um sério pico debilitante nos preços em algum momento das décadas anteriores à conclusão da transição para as energias renováveis. Como se diz no negócio do petróleo, "preços elevados curam preços elevados”.

  Nota de rodapé: quão exatas são as previsões do mercado?

Neste artigo, forneci as previsões de consenso da Bloomberg para as principais moedas. Qual é a sua probabilidade de serem exatas? Não existe forma de saber isso antes do tempo. O que podemos fazer, contudo, é comparar os movimentos das previsões com os movimentos das previsões do ano anterior e perguntar se estas previsões são razoáveis.

O que podemos ver é: para cada moeda exceto o NZD, a previsão de consenso do mercado é de menos movimento do que o ano mediano. Isso não é certamente impossível, mas será provável? Na verdade, a volatilidade das moedas tem vindo a diminuir nos últimos anos. Voltou a surgir devido à pandemia, mas desde então voltou a cair. É inteiramente possível que tenhamos um ano de volatilidade abaixo da média. Mas, mais uma vez, não esperávamos obter uma pandemia global em 2020, certo?